人民币中间价推进市场化正当其时
作者： 发布于：2014/8/29 10:04:52 点击量：
人民币兑美元(6.1465, 0.0042, 0.07%)中间价市场化的呼声由来已久，目前不论从汇率改革步骤、市场价格和中间价水平进一步趋同来看，中间价都有条件逐步摆脱政策市，朝着充份体现市场供需和预期变化的路上推进。
当前的汇率环境有利于推进中间价改革。国内经济曲折向好、外贸持续复苏、美国退出QE及加息等预期又使美元存在升值预期；同时资本项双向开放的步伐也在加快，国际收支均衡的条件更为充分；人民币汇率正处于升、贬值因素共存，预期较为分化的时期，中间价市场化风险有限。
汇改推进加速后，人民币汇率市场化程度提高，为推进中间价改革提供了基础。即期汇率浮动区间于今年3月进一步拓宽后，央行[微博]减少常态式市场干预，汇率双向波动态势逐步确立、弹性提升，能够更加灵活地体现短期供需变化。
短期汇率市场价格和中间价水平接近，意味着当前是市场和监管层都较为接受的价位，也利于中间价推进市场化进程。上周以来在岸、离岸汇率快速升值后，双双在中间价3月以来的盘整中枢(6.15元附近)企稳盘整，形成与中间价共振的形态。
而从汇改步骤上看，当前也是合适的时机。中间价和市场价水平在2012年前都很接近，不过那是因为汇率浮动区间较窄(中间价上下0.5%)。事实上，只有在2012年4月波幅扩至1%、2014年3月进一步倍增至2%后，在足够的波动空间中形成的市场价格，才能更为真实地体现市场供需水平。
目前的中间价形成方法是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前做市商询价，在全部报价中去掉最高和最低报价后，剩余报价加权平均以得到当日中间价。其权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。
不过该权重从未进行公布，是中间价形成机制中最不透明的部分。长期以来银行试图通过回归分析、建模、拟合等手段试图掌握中间价这个“黑盒子”的秘密，但效果并不理想，也说明权重是一个动态变化的变量而非常数，体现着央行管理市场价格的意图。
料有限度
市场对于当前中间价改革的期盼，是提高市场在中间价形成过程中的决定权。这会表现为中间价的弹性增强，与上日收盘价、外汇市场短期供需以及离岸市场价格走势、国际美元走势等因素的相关性提升，因为做市商主要借助这些因素对中间价进行预测。
若中间价市场化得以提升，将有利于减少中间价的政策意味，使市场供需和预期得以更为充分和自由的博弈，促进双向波动并提升汇率弹性。从汇率表现看，中间价与在岸/离岸成交价点差持续较窄的状况会得以持续，汇率日间连续性提高，即每日开盘价会更贴近上日收盘价。
交易人士认为，短期内即便中间价市场化得以推进，也可能会面临一些条件限制，以体现人民币汇率是“有管理的”浮动汇率制度。在资本项目不完全开放的条件下，有必要藉此在国际收支平衡和货币政策独立性等目标之间取得平衡。
一是某些特定情况下中间价仍有可能体现政策意图，如央行提前掌握的各类资金流动数据和先行指标出现变化。如上周五海关公布7月份创历史新高的贸易顺差数据前，中间价就先行大幅高开108个点子予以反映。
二是中间价的放开程度可能有限，比如在一定价格范围、变动速度以内中间价的市场形成程度较高，而在超过监管层认为合理范围或出现极端情况时，仍会通过中间价来引导市场预期。
短期来看，如果中间价市场化程度提高，其供求指标意义会随之提升，引导作用也会增强。同时市场预期的自我反馈和强化也会更加明显，这会使得汇率弹性进一步提高，但同时也让汇率风险随之变大。
不过，当前市场相比此前更趋于理性，也会使这种引导作用更偏中性。7月下旬以来人民币快速上涨，客盘购汇减少、结汇明显增加，但并未出现恐慌式的结汇热潮；远期美元尚未出现明显抛压，没有给即期带来额外的平盘升值压力，也都说明市场情绪不太容易出现一边倒的情况。
正当其时
长远来看，随着汇率市场化和资本项目开放程度的提高，中间价的作用也必将趋于消弭，并最终退出历史舞台，但这并不意味着可以不用及时推进其市场化。这是因为引入包含政策引导含义的中间价这一变量，必然对汇率形成程度不同的干扰。
人民币兑美元(6.1465, 0.0042, 0.07%)中间价市场化的呼声由来已久，目前不论从汇率改革步骤、市场价格和中间价水平进一步趋同来看，中间价都有条件逐步摆脱政策市，朝着充份体现市场供需和预期变化的路上推进。
当前的汇率环境有利于推进中间价改革。国内经济曲折向好、外贸持续复苏、美国退出QE及加息等预期又使美元存在升值预期；同时资本项双向开放的步伐也在加快，国际收支均衡的条件更为充分；人民币汇率正处于升、贬值因素共存，预期较为分化的时期，中间价市场化风险有限。
汇改推进加速后，人民币汇率市场化程度提高，为推进中间价改革提供了基础。即期汇率浮动区间于今年3月进一步拓宽后，央行[微博]减少常态式市场干预，汇率双向波动态势逐步确立、弹性提升，能够更加灵活地体现短期供需变化。
短期汇率市场价格和中间价水平接近，意味着当前是市场和监管层都较为接受的价位，也利于中间价推进市场化进程。上周以来在岸、离岸汇率快速升值后，双双在中间价3月以来的盘整中枢(6.15元附近)企稳盘整，形成与中间价共振的形态。
而从汇改步骤上看，当前也是合适的时机。中间价和市场价水平在2012年前都很接近，不过那是因为汇率浮动区间较窄(中间价上下0.5%)。事实上，只有在2012年4月波幅扩至1%、2014年3月进一步倍增至2%后，在足够的波动空间中形成的市场价格，才能更为真实地体现市场供需水平。
目前的中间价形成方法是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前做市商询价，在全部报价中去掉最高和最低报价后，剩余报价加权平均以得到当日中间价。其权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。
不过该权重从未进行公布，是中间价形成机制中最不透明的部分。长期以来银行试图通过回归分析、建模、拟合等手段试图掌握中间价这个“黑盒子”的秘密，但效果并不理想，也说明权重是一个动态变化的变量而非常数，体现着央行管理市场价格的意图。
料有限度
市场对于当前中间价改革的期盼，是提高市场在中间价形成过程中的决定权。这会表现为中间价的弹性增强，与上日收盘价、外汇市场短期供需以及离岸市场价格走势、国际美元走势等因素的相关性提升，因为做市商主要借助这些因素对中间价进行预测。
若中间价市场化得以提升，将有利于减少中间价的政策意味，使市场供需和预期得以更为充分和自由的博弈，促进双向波动并提升汇率弹性。从汇率表现看，中间价与在岸/离岸成交价点差持续较窄的状况会得以持续，汇率日间连续性提高，即每日开盘价会更贴近上日收盘价。
交易人士认为，短期内即便中间价市场化得以推进，也可能会面临一些条件限制，以体现人民币汇率是“有管理的”浮动汇率制度。在资本项目不完全开放的条件下，有必要藉此在国际收支平衡和货币政策独立性等目标之间取得平衡。
一是某些特定情况下中间价仍有可能体现政策意图，如央行提前掌握的各类资金流动数据和先行指标出现变化。如上周五海关公布7月份创历史新高的贸易顺差数据前，中间价就先行大幅高开108个点子予以反映。
二是中间价的放开程度可能有限，比如在一定价格范围、变动速度以内中间价的市场形成程度较高，而在超过监管层认为合理范围或出现极端情况时，仍会通过中间价来引导市场预期。
短期来看，如果中间价市场化程度提高，其供求指标意义会随之提升，引导作用也会增强。同时市场预期的自我反馈和强化也会更加明显，这会使得汇率弹性进一步提高，但同时也让汇率风险随之变大。
不过，当前市场相比此前更趋于理性，也会使这种引导作用更偏中性。7月下旬以来人民币快速上涨，客盘购汇减少、结汇明显增加，但并未出现恐慌式的结汇热潮；远期美元尚未出现明显抛压，没有给即期带来额外的平盘升值压力，也都说明市场情绪不太容易出现一边倒的情况。
正当其时
长远来看，随着汇率市场化和资本项目开放程度的提高，中间价的作用也必将趋于消弭，并最终退出历史舞台，但这并不意味着可以不用及时推进其市场化。这是因为引入包含政策引导含义的中间价这一变量，必然对汇率形成程度不同的干扰。
通常市场把监管层对汇率的影响归咎到常态式干预上来。今年以来的汇改就是以“让市场在资源配置中起决定性作用”这一目标展开，监管层也多次发声致力于退出汇率的常态干预。
常态干预通常是指央行在银行间外汇市场的竞价交易特定价位上买入美元、卖出人民币的行为，以达到直接引导询价交易成交价格的作用。而中间价对于市场的影响更偏向于心理层面，是市场获取监管层价格信号的关键指标。
由于境内交易时段不连续，即期汇率开盘价很大程度会受每天上午9:15公布的中间价方向和幅度影响；同时这也会影响到市场当天的预期和价格运行，类似于为当天的交易价格“定调”。在极端情况下，如接近浮动区间上下限(“跌/涨停板”)时，中间价直接限制交易价格，影响更为明显。
此时顺水推舟来淡化中间价的政策意味，如同把汽车从手动档挂上自动档，让汇率和资金流动能够更为顺畅地相互作用和调节，意义不可小视。
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